Piedra OnLine

jueves, 9 de junio de 2016

Argentina: esperando el segundo semestre

Lo que tiñe la coyuntura es, sin dudas, la expectativa de que el segundo semestre "será mejor" tanto en relación con la inflación como con el nivel de actividad. El ministro Frigerio dijo, por ejemplo, que "en el segundo semestre bajará drásticamente la inflación porque se están aplicando las políticas indicadas". 

Esta expectativa ha sido alentada por el gobierno como una forma de contrarrestar el clima de "miedo a perder el empleo" que la oposición había contribuido a generar con motivo del debate sobre la (mal) llamada ley anti-despidos. Un clima de ese tipo era muy poco adecuado para vetar esa ley, como lo hizo finalmente el presidente. Pero si bien es indudable que la expectativa de una mejora de la economía en el segundo semestre fue funcional al propósito buscado, también lo es que generó una restricción para el gobierno. Si la tasa de inflación no baja sustancialmente y el nivel de actividad no se recupera, la administración de Macri va a pagar costos en términos de la percepción que los agentes tienen de su capacidad para manejar la economía. Lograr esos objetivos no será fácil, además de plantear una serie de interrogantes.

Se puede esperar que la tasa de inflación se retraiga luego de la fuerte aceleración que siguió a las correcciones de precios relativos y que el nivel de actividad se reanime en algo por el efecto de las paritarias sobre el salario real y la reactivación de la obra pública. Pero tratar de satisfacer la expectativa creada más allá de esto podría poner en peligro otros objetivos de política que el gobierno había señalado como prioritarios. Esto es particularmente así en lo relativo al ajuste fiscal y la recuperación de la competitividad del sector transable.
La competitividad podría sufrir porque el tipo de cambio real ha tendido recientemente a caer. Esto ocurrió porque la inflación se aceleró y el tipo de cambio nominal se retrajo primero y se estancó después, debido a las altas tasas de interés. Si en el segundo semestre se pone todo el empeño en lograr tasas de inflación bien por debajo del 2%, es difícil que las autoridades se preocupen demasiado si el tipo de cambio nominal evoluciona por debajo de los precios ya que ello ayudaría a suavizar la inflación, sobre todo en un contexto en que los aumentos recientes en combustibles no van a ayudar a reducirla.
El contexto en que se está produciendo esta trayectoria del tipo de cambio no es propicio para evitar –al menos a corto plazo– una apreciación real. Por un lado, no será hará fácil que la inflación se reduzca hasta alinearse con la evolución del tipo de cambio nominal porque las sucesivas paritarias se han firmado bien por encima del 30% y en algunos casos sólo se firmó por seis meses. Además, se incrementó el salario mínimo con un aumento a materializarse en tres tramos. Por otro lado, las expectativas sobre las acciones de la Fed han virado suavemente hacia la posibilidad de que haya una corrección alcista en la tasa de los fondos federales. Bajo estas circunstancias, los capitales están saliendo del mercado europeo para dirigirse a Estados Unidos y los emergentes. No sorprende que el Banco Central esté desalentando la compra de LEBACs desde el exterior.

El ordenamiento fiscal necesario para llegar a los niveles de déficit establecidos por Prat-Gay también podría encontrar dificultades si se privilegiara el nivel de actividad antes que las correcciones en el gasto y los impuestos. En el período reciente ha habido señales en este sentido. Luego del fuerte aumento de los precios regulados (electricidad, gas, agua) se anunció que no habrá más ajustes y, además, se han lanzado una serie de iniciativas con costo fiscal. Entre ellas, la sanción de la ley para devolver el IVA (hasta 300 pesos mensuales) en las compras de alimentos por jubilados con haber mínimo y beneficiarios de planes sociales; asistencia fiscal y financiera a las pymes; reintegro gradual (3% por año) del 15% de coparticipación y aceleración de las licitaciones de obras públicas.

Estas medidas se adicionan a las que ya había tomado el gobierno relativas a impuestos, asignación universal por hijo, etc. que también tienen costo fiscal. Si bien es difícil establecer con precisión cuál será el impacto final sobre el déficit fiscal, las evaluaciones hasta el presente indican que el aproximadamente 1.2% del PBI que se espera ganar con las correcciones tarifarias seguramente se perderá por el financiamiento de las medidas mencionadas, lo que genera dudas respecto del cumplimiento de las metas de déficit establecidas.

Lo que surge de lo anterior es que el gobierno se está tomando el gradualismo muy en serio. Esto ha despertado críticas de quienes consideran que para ordenar la macroeconomía sería más efectivo un tratamiento de shock, tanto en el plano fiscal como el monetario. ¿Por qué está el gobierno optando por un gradualismo de este tipo? Parece razonable argumentar que esas razones hay que buscarlas más en la economía política que en el plano estricto de la economía. Como el oficialismo no cuenta con mayorías en ninguna de las dos cámaras, si una estrategia de shock generara protestas sociales de importancia o una actitud de oposición militante por parte de los gobernadores o los intendentes, la gobernabilidad podría verse afectada. Ya hemos argumentado más arriba que fueron razones en primer lugar políticas las que llevaron a las autoridades a generar expectativas tan firmes de que el segundo semestre será mejor.

Desde un punto de vista de economía política, lo que el gobierno está haciendo es decidir frente a un dilema: ajustar más rápido los desequilibrios macroeconómicos exponiéndose a problemas de gobernabilidad o ajustar más gradualmente pero asumiendo menores riesgos políticos. Como dice el adagio ingles, "There is no such thing as a free lunch"; no se puede conseguir algo sin sacrificar algo. Si esto es así, no es correcto discutir la opción shock vs. gradualismo sin evaluar la viabilidad política y las consecuencias para la gobernabilidad.

Si consideramos que el gobierno ya optó por el gradualismo, lo más interesante desde el punto de vista económico es identificar y evaluar el tipo de riesgos macroeconómicos en que están incurriendo las autoridades y sus estrategias para manejarlos. En relación con esto, pareciera que el gobierno está optando, básicamente, por tratar de encauzar la evolución del corto plazo operando sobre las expectativas de largo plazo. La idea parece ser "ayudar" al corto plazo creando la convicción de que no sólo el semestre que viene sino el "futuro" serán mejores económicamente. Esto hasta cierto punto se está reflejando en las encuestas que muestran que la gente contesta que hoy su situación no es buena pero cree que mejorará.

Los riesgos de tratar de "anclar" el corto con el largo plazo tiene varias facetas. El primer riesgo es que las penurias del presente lo hagan ingobernable. Ya dijimos que para esto se está aplicando el gradualismo. El segundo riesgo deviene del hecho de que el gradualismo hay que financiarlo. El déficit fiscal hay que financiarlo hoy. Aquí aparentemente se recurrirá al financiamiento extraordinario. Para mitigar los efectos fiscales del gradualismo y conseguir financiamiento más allá de los canales habituales, se espera que las autoridades lancen un blanqueo con amnistía para dólares no declarados que podría mejorar tanto las cuentas fiscales como las externas. Además, para indicar que el financiamiento no será un problema, el secretario de finanzas Caputo declaró –tratando de estirar el horizonte de las expectativas sobre lo que hará el gobierno– que no se piensa volver al mercado de renta fija hasta 2018 con el objetivo de dejar lugar a empresas y provincias. El tercer riesgo es que las expectativas de inflación se desmadren. Para evitarlo el Banco Central ha estado colocando las tasas de interés en niveles muy elevados, aunque en los últimos días las ha ido reduciendo en algo para comunicar su expectativa de que ve la inflación cayendo. Probablemente, el intento de mayor alcance para anclar las expectativas fue el que dio el presidente del Banco Central al presentar el primer Informe de Política Monetaria. En el mismo se detalla lo que el gobierno espera que ocurra con la demanda de dinero para lo que resta del año. Además se establecen los objetivos de inflación y la intención de avanzar con la implementación de un régimen de metas de inflación. El cuarto riesgo es que el "futuro" de crecimiento no sea finalmente lo que se espera debido a que la evolución de las variables de corto plazo no se alinea con lo que la Argentina necesita para reanimar el crecimiento y, sobre todo, la generación de empleo.

Si esta es la forma en que el gobierno racionaliza sus políticas es realmente difícil de saber. Entre otras cosas porque no se presentó un programa económico y las medidas se van conociendo de manera sucesiva. Sin embargo, consideramos que esta racionalización ayuda a ordenar el análisis. Creemos que es muy útil para mostrar las tensiones que aparecen entre la gobernabilidad, la estabilización de corto plazo y la necesidad de retomar el crecimiento. Lo ejemplificamos, a modo de conclusión, con las tensiones que se enfrentarán para establecer un régimen de metas de inflación.

Para establecer un régimen de metas de inflación, la política monetaria debe ser autónomamente manejada por el Banco Central. Esto se debe a que la autoridad monetaria debe poder determinar la tasa de interés exclusivamente en función de la meta de inflación que se haya establecido. Por supuesto, para que las acciones de la autoridad monetaria sean efectivas las mismas deben estar en condiciones de influir sobre las expectativas del sector privado y, para que ello ocurra, las acciones del Banco Central deben gozar de credibilidad. En lo institucional, un factor clave para lograr esa credibilidad es que el Banco Central sea independiente del Ejecutivo. Sin embargo, con declarar la independencia no alcanza. También deben estar dadas las condiciones económicas para que esa independencia pueda ser ejercida. Y, en relación con esto, hay dos condiciones económicas necesarias.

La primera se refiere a la no existencia de dominancia fiscal, sea en el presente o en el futuro cercano. Esto es, no debe existir el temor de que la tesorería recurra a la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal en el presente o el futuro cercano. Para ello el déficit fiscal de hoy debe ser financiable sin emisión y, además, la deuda pública debe ser sustentable ya que, si el déficit es elevado y la emisión se evita aumentando excesivamente la deuda pública, ésta podría rápidamente devenir insostenible.

La segunda condición es no utilizar la política monetaria para influir de manera sistemática sobre el tipo de cambio. El Banco Central podría hacerlo por dos razones que influirían de manera diferente sobre la inflación. Por un lado, podría tentarse e inducir bajas en el tipo de cambio nominal pronunciadas para lograr –vía pass-through– una reducción más rápida de la inflación. Esto es, podría aumentar marcadamente la tasa de interés para apurar el ajuste hacia abajo de la inflación. El mercado leería esta acción como poco sostenible porque generaría desempleo y atraso cambiario. Por otro lado, de manera opuesta, el Banco Central podría tratar de mantener un tipo de cambio excesivamente depreciado para promover la competitividad. Para lograrlo debería reducir la tasa de interés, lo cual –de nuevo vía pass-through– aceleraría la inflación haciendo poco creíble la meta establecida. Además, para lograr la depreciación debería reducir la tasa de interés promoviendo el incremento del nivel de actividad, lo que también empujaría la inflación hacia arriba.

¿Cómo se observan las iniciativas del gobierno considerando que desea moverse hacia un régimen de metas?

Primero, en lo que hace a la independencia del Banco Central se han dado algunos pasos. En particular, se acordó con hacienda que no se emitirían más de 160.000 millones para financiar al fisco y el Banco Central ha estado determinando las tasas de interés. Sin embargo, también es cierto que, en función de la promesa de que la inflación será muy inferior en el segundo semestre, la tasa de interés ha estado en niveles muy elevados y, como se dijo, ello colocó el tipo de cambio nominal en niveles deprimidos en relación a los observados en el período que siguió a la unificación del cepo. El mercado podría muy bien anticipar que la autoridad se siente muy cómoda con un tipo de cambio que ayude a anclar la inflación. El problema es que, como es fácil imaginar, una tasa tan alta influye negativamente sobre el empleo en un momento en que el presidente vetó la ley sobre desempleo. En los últimos días el Central ha empezado a reducir las tasas. En este contexto, es difícil para el mercado elucidar si el Central es o no influido por lo que desea el ejecutivo y esto podría erosionar la credibilidad. El punto más general es que en el plano institucional no hay todavía independencia.

Segundo, la política fiscal sigue un curso que hace difícil discernir si finalmente será posible cumplir con la meta de déficit que se ha fijado. Hemos visto que esto puede interpretarse en el sentido de que esto ocurre porque el gobierno "debe" lograr un segundo semestre mejor para estar en línea con sus promesas y en función de ello prefiere posponer en algo el ajuste. El gobierno tiene, en relación con esto, un punto muy a favor: no enfrenta problemas de sostenibilidad de deuda pública y podría endeudarse en los mercados externos para financiar el déficit, aunque las declaraciones de Caputo no van en este sentido, sí podrían endeudarse las provincias. Un nivel de déficit como el actual combinado con tasas de interés altas como las que paga la argentina podrían en el futuro no tan lejano producir situaciones de insostenibilidad de deuda pública. Hay que tener en cuenta que lo que importa en la cuenta de la sostenibilidad es la diferencia entre la tasa de interés de la deuda pública y la tasa de crecimiento. Tasas elevadas y crecimiento bajo son una combinación nada deseable.

Si se optara por mantener una política dura combinada con gradualismo fiscal, habría que tomar en cuenta que una política monetaria "dura" para bajar la inflación rápido combinada con una política fiscal "blanda" para evitar que el nivel de actividad se deteriore tiene efectos deletéreos para el crecimiento.

En suma, aún si el gobierno tuviera muy claro hacia dónde quiere ir en el mediano plazo, para ir en esa dirección, deberá sortear un obstáculo fundamental: los desequilibrios macroeconómicos heredados que presionan en dirección opuesta a la del crecimiento y la creación de empleo. Hoy por hoy, el mayor activo que tiene el gobierno para dar la lucha es la expectativa de los agentes de que el "futuro" será mejor. Un activo frágil.